魏玉磊
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“对赌协议”，又称估值调整协议，指收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行约定，如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使某权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。“对赌协议”的类型主要包括股权对赌和现金对赌，即投资方与被投资方定一个预期的财务标准目标，如在期限内不能达到此目标，投资方将获得股权或现金上的一些补偿，如可低价收购更多股票、有权要求将现持有的股票回购等。而如果财务目标提前达成或超额完成，投资方则可能提供一些现金或股权方面的“奖励”。
一般而言，对业绩增长的要求是对赌协议中最为常见的标的，双方对公司未来数年的收入、净利润等关键指标做出约定，条件多为股权比例的变化或现金溢价赎回部分股权的规定，也有投资人有权转让所持股权或有权卖掉公司等条款。2012年“海富案”被称为“对赌协议”第一案。在该案中，海富公司（投资方）与世恒公司（目标公司）、迪亚公司（目标公司股东）约定，世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。针对该约定的效力，最高人民法院认为“海富公司有权要求世恒公司予以补偿的约定”使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，故该条款无效；而“海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务”的约定中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。（来源于最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决）“对赌协议”虽被普遍适用于私募股权投资中，但其合法性问题却一直存在争议。人民法院在判定“对赌协议”的法律效力时，一般是坚持鼓励交易、维护交易安全以及注重商人具有职业性、营利性特征的商事审判基本理念，充分尊重当事人的意思自治。
上述案例作为对赌协议第一案，最高法院对于对赌协议之法律效力的认定为后来的案件树立权威的认定标准。上述案例中，最高法否决了股东与公司之间对赌协议的法律效力，认为该条款违背了《公司法》第20条的禁止性规定。一方面其损害了公司的利益，因其不论公司是否盈亏，向公司强加给股东以回报的义务，属于滥用股东权利损害公司利益的行为；另一方面其同时也损害了公司债权人的利益。股东作为内部人士，对公司信息的了解和控制等多方面均明显优于外部债权人，极易导致利益输送，因此公司与股东的任何交易需严格恪守公平原则。若允许以对赌方式约定公司向股东进行补偿，无异于为公司增设了一个超级债权人。而其债权的产生及债权金额的设定，完全取决于股东与公司的内部安排。当公司经营不善、偿债能力不足时，其对债权人的利益损害就更为明显。但同时，最高法院认可了股东之间对赌协议的有效性，认为股东之间的对赌协议不损害公司及公司债权人的利益，不违反禁止性规定，为当事人的真实意思表示，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。2019年11月14日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《纪要》），《纪要》的第二部分对“对赌协议”的效力作出了新的规定，认为人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。为了吸引外部投资方，原有股东可能会忽略目标公司的实际经营能力，虚高提出企业业绩目标作为赌注以增加外部投资者的投资信心以及降低他们的投资风险。这种超过自身承受能力的对赌协议有可能将原投资者带入赔偿困境，进一步加剧企业的资金周转问题。2、对赌协议制定过于苛刻，股东企业易落入补偿的深渊对赌协议条件制定过于苛刻，通常表现在持续时间较长，达3～5年；或者不分段地制定一个固定的指标。这对于被投资企业尤其是刚起步的企业而言是非常不利的。“初生”企业起步往往较慢，且收益不稳定，若估值调整过分死板且过高，没有结合企业的发展情况进行考虑，则股东企业将不可避免地承担巨额的补偿。而且若协议规定的持续时间过长，那么股东企业将难以抽身。3、对赌协议主体不适格导致有关补偿成为对赌协议签订者的负担因对赌协议适用主体范围有限制，因此，即使涵盖对赌协议的合同由多方签署，各方也同意共同承担赔偿责任。但由于部分主体不适格或者对赌协议中明确约束的主体有限，所以最终需要履行赔偿责任的可能仅落到少部分的股东企业头上，而这些企业也难以向目标企业或其他签署了合同但对赌协议没注明的股东追偿。4、“名为投资，实为借贷”与对赌协议混淆致投资被认定为无效两者之间的区别主要体现在前者是指非法律许可的企业将自己的合法资金借给另一方，双方约定期限届满后归还本金及利息；而后者仅仅是就投资项目约定固定的投资回报，而并没有要求返还投资资金。现实生活中，由于投资方混淆了两者的认定，错误制作了前者定式的协议内容，以为约定了固定的投资利益就属于对赌协议，却没有考虑可能涉及“名为投资，实为借贷”的法律风险，最终当对方提起确认投资协议无效时才猛然发现投资关系被否认，不能要求共享投资企业的收益。股权割让以弥补对方的投资损失或者优先认购增资股权等条款经常被指定为赌资协议的“赌资”。一旦被投资人未能达到约定的业绩目标，原股东的股权将会被削弱，而投资方的股权则会逐渐增加。若这此消彼长的态势持续时间长，则原大股东存在失去控股权的危险。6、投机性投资者只顾眼前利益回报，企业管理松懈致企业经营混乱投融资方往往只着眼于眼前的收益回报而选择签署对赌协议，却忽视了企业的实际经营。即使作为企业股东之一，他们只是挂个名而已，并没有充分行使自己的股东权利。若企业本身经营状况不良，加上投资方股东又疏于监督管理，那么在目标企业面临严重财务问题甚至破产时，投资者可能落得鸡飞蛋打的下场。1、企业应理性分析自身的发展能力，并设定合理的对赌协议行权标准及筹码融资企业应分析自身的发展需要，做好战略规划，充分考虑企业是否有融资的必要以及对赌协议的可行性。若有必要运用对赌协议，在理性分析企业的优势和劣势以及合理评估企业的发展水平的基础上，合理设定对赌协议的行权标准及筹码，避免其超过自身的承受能力。在分析和评估的过程中，建议不仅要参考企业多年的经营状况以及收益报表，还需把握整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等；使得在与投资者的谈判中把握主动权。2、用柔性指标作为对赌协议的评价标准，并将对赌协议设计成重复博弈结构柔性指标不仅可以避免对目标企业经营层造成过大的压力，还可以适当减轻企业其他股东的投资压力，更有利于公司的长远发展。具体做法可以选择赋予投资方二轮注资的优先权；在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。投资方还可提出获得董事会多数席位，限定上市时间，否则出售股权或回购股权等要求而不过分专注于收益回报上。
另外，对于“初生”企业或是中小型资本短板的企业，建议可设定重复博弈结构以降低当事人在博弈中的不确定性，并确保企业股东具备足够的资金去支持企业的长远发展。在不同的博弈阶段设定分层科学的博弈条款，随着目标企业的发展成熟以及收益的增加，分阶段层层加码赌资。初期允许筹码较小，但之后鼓励筹码可以累进。3、明确对赌协议约束签订主体，避免因主体不适格致该协议无效在签署对赌协议时，投融资方应注意两方面的主体，其一是签署涵盖对赌协议内容的合同主体；其二是对赌协议所约束的主体。若两者涵盖的主体不同时，融资方应确认实际履行协议规定的补偿责任主体，而投资方则应确认履行补偿责任的相对方是谁，是否具有相应的经济能力去承担此责任。要结合“对赌”的直接原因以及财务回报适当的原则，设立终止对赌协议的适当条款，确保合理、及时地解套。对赌协议要有明确的有效期，可以要求约定到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议就告终结，否则将会长远影响融资企业在公共市场或条件有利时兼并、筹资的能力。
