一、对赌协议的前世今生

对赌协议，其英文为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译为“估值调整机制”，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件实现，投资方可以行使约定的一种权利；如果约定的条件未实现，融资方则可以行使约定的一种权利。因该类合同是对未来不确定事件的约定，在合同权益的获得方面存在赌性，所以俗称该类合同为“对赌协议”。

对赌协议最早是西方发达国家金融市场普遍使用的一种投资工具。2003年摩根士丹利等三家国际投资机构对蒙牛乳业的投资是对赌协议在我国的第一次应用。该合同约定：2003至2006年，如果蒙牛乳业业绩的复合增长率低于50%，蒙牛乳业管理团队要向外资方赔偿7800万股蒙牛乳业股票，或以等值现金代价支付；反之，投资方向蒙牛乳业管理团队赠送蒙牛乳业股票。最后蒙牛乳业因复合增长率惊人，获得了价值高达数十亿的股票。相反，几乎是同时期的中国永乐公司就没有那么幸运了。2005年摩根士丹利、鼎晖投资等向中国永乐公司投资，合同约定：永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，投资方将向永乐管理团队转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理团队向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理团队向投资方股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐公司上市后已发行股本总数的4.1%。由于永乐未完成对赌目标，导致失去了公司的控制权，最终被国美收购，可以说败的是体无完肤。

早期的对赌协议仅是投融资双方对未来约定业绩进行估值调整的条款。如今，对赌协议的条款已经变得多样化，其典型条款包括股权调整型、现金补偿型、股权稀释型、股权回购型、股权激励型、股权优先型等。

二、对赌协议的效力

讨论对赌协议的合法性认定，就不得不提2009年的海富投资与世恒公司的对赌案例。因本案经过了一审、二审和最高院的提审，是难得的对赌协议典型案例。

2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（以下称"海富公司"）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为"甘肃世恒有色资源再利用有限公司"，以下称"世恒公司"）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（以下称"迪亚公司"）及迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签署了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为：

1、海富公司增资2000万元人民币取得世恒公司3.85％的股权，其中114.7717万元列为注册资本，1885.2283万元计入资本公积金。迪亚公司持股96.15％。(世恒公司注册资本增加至399.38万美元约2980万元人民币，海富为其估值约5.26亿人民币，溢价16.66倍)。

2、《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币；如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额的计算公式为"(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额"。

3、2010年10月20日前上市及相关股权回购约定。以世恒公司的净资产年化收益率是否达到10％确定回购价格。

后因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

最终经最高院审理认为世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，认定《增资协议书》中的这部分条款无效。但在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

从上诉判决中可以看出我国法院对投资方与融资方的股东或者实际控制人、第三方担保人之间的“对赌协议”效力均予以认可。法院认为该约定“不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效”，这也与理论界反复提及的对赌协议中应遵循意思自治的观点一致。但也有学者主张对赌协议违反公平原则，对投资方设定了保底条款，合同以公司上市为条件，不符合证监会的监管规定等。

下面针对争论的三个中心问题作出如下法律分析：

(一)大股东、实际控制人必须回购投资方股份是否为保底条款

总所知周，联合经营中的保底条款是无效的，那么对赌协议中大股东、实际控制人必须回购投资方股份是否也为保底条款？答案是否定的，因为对赌协议与联合经营中的保底条款有着本质上的区别。对赌协议中融资公司未达到约定条件，公司大股东或者实际控制人按约定的价格回购股权，股权转让不违反《公司法》的规定。大股东或者实际控制人以股权回购的方式保障投资方投资的基本安全，投资方收回投资，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益。而联营合同中的保底条款约定不论联营体是否盈利，投资方均可以要求联营体定期向其分红，投资方也有权向联营体收回投资。联营合同中的保底条款约定直接以联营体的财产返还投资人，侵犯其他投资人的利益，侵犯联营体债权人的利益。

(二)以公司上市为对赌条件是否影响合同效力

首先要明确的是证监会关于对赌协议的态度，并不影响合同的效力，证监会对上市公司的监管行为属于依法行使行政职权，人民法院对合同效力的认定属于依法行使司法权。当前，证监会对对赌协议的态度大致可以概括为：认可对赌协议的合法性和有效性，但同时提出拟上市企业在IPO前清除上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议的严格要求。其次，从合同当事人的民事法律行为的角度看，证监会对公司上市的审批，属于可能发生的客观事实，公司上市这一事件是不违反法律和公序良俗的，虽然公司上市与否取决于证监会的监管决定，但是，当事人在合同中也可以约定公司上市为实现其他民事权利的条件，这种约定不违反法律、法规的规定，不能简单否定其效力。

(三)在投资方以股东身份参与公司经营管理的情形下，以公司业绩对赌，是否违反公平原则。

首先，投资方投资后以股东身份参与公司经营管理不违反《公司法》的规定；其次，投资方参与公司管理的目的，一般为控制风险。在投资行业中，投资投成为了融资企业的股东，一般被认为是一种失败的投资，投资方的经营场地是资本市场，投资的最终目的是退出公司后获益；最后，在对赌协议中合同各方当事人的目的是一致的，均是为了融资企业实现业绩。

投资方的资金被融资企业无偿使用若干年，用以推进企业的成长，在融资企业实现业绩时，双方当事人均获利，融资方的大股东等没有增加投资，但融资企业成长使其股权升值并最终获得利益，作为其获利的对价是提供了保证担保，保证投资方在投资失败时拿回投资的最低成本，这种安排是公平合理的。

目前在国内尚无明确的法律法规进行引导和规范的情况下，认定对赌协议效力的主要依据是《合同法》和《公司法》及其他法律、法规。从以上分析看，对赌协议关于公司财务业绩、公司上市、大股东及实际控制人等回购公司股份的约定，不违反《合同法》、《公司法》及其他法律、法规的强制性规定，应当认定对赌协议的这些约定是有效的。